Some thoughts on value investing

最近跟朋友聊天的過程中，朋友提到最近財報分析很盛行。
市面上出了不少有關財報分析跟價值投資的書籍，也有不少財報分析的課程。
這些投資想法上的演變其實是我樂見的，但其實不少人對『價值投資』卻因此產生了誤解。
結果又回到原點，台灣的投資人大多不喜歡需要長期等待得到的獲利。
他們想要的是公司快速反應企業價值，然後獲利了結。
甚至有人說『價值投資』只不過是拿財務比率套用到折現模型的一種投資方式而已。
這些想法自己並不認同，也對『價值投資』產生了很大的誤解。

分幾點較常見的狀況來討論這些問題：
1.『價值投資』等於財務分析。
2.將折現模型當成技術指標使用，模型越複雜可信度越高?
3.深信單一指標，誤用財務比率。

什麼是『價值投資』，先來看看巴菲特在2008年的股東信裡怎麼說的：
『Long ago, Ben Graham taught me that 'Price is what you pay; value is what you get.' Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.』- Shareholder Letter in 2008.
簡單來說，就像買生活用品時一樣，你知道那件產品的價值是多少，所以你不太願意用超過其價值的價格去買進。當那件產品跳樓大拍賣時，你願意多買進一些。
同樣的觀點，當企業價值(Bussiness value)高於市場價格(Market price)時，或許就會有不錯的買進機會。
問題是這企業價值該怎麼去判斷，自然衍生出各種方式，其中也包含了財務分析。
財務報表代表的是企業過去某段時間經營管理的成果紀錄，但都只是過去的記錄，並不會影響未來的狀況。
你只能從過去的經營狀況來判斷未來目標的達成可能性，但這可能性並不一定如你預期的一定會出現。
很有可能經過財務分析後你可以買到便宜貨，但結果你買的就是便宜貨而已。
財務分析只屬於『價值投資』的一環並非全部，單靠財務分析來判斷公司價值所會碰到的問題遠比想像中的多。

接著來談折現模型，既然要判斷企業價值就需要一些方式來計算其價值，當然其中方法就很多。
先說折現率，你要用多少折現率去衡量?市場景氣變動你永遠無法預估，但卻用固定的折現率來衡量企業價值??
這就會發生幾種狀況，永遠在場邊觀望以及折現率的安全邊際並不如你所想像一般。
接著就是把折現模型加入更多變數複雜化。
真如許多人所想的方法越複雜準確性越高嗎?有些人甚至跟我扯上β值、五年複合本益比啥東西?
但回歸企業本質，不就是花多少本去創造多少利潤嗎。
再者既然都評估五年、八年了，為什麼不到一年就反覆進出場，一下價值低估進場，一下企業價值未浮現出場.....
企業資金的運用所創造出未來的價值這方面是永遠無法準確預測。
你只能去做評估，透過較低的市場風險來做評估。
將財務數字透過複雜變數來計算出一個折現值其實是不必要，其中的變數大多是無法預料到的，你所需要的只有加減乘除而已。
『If calculus or algebra were required to be a great investor, I'd have to go back to delivering newspapers.』- Warren Buffett

最後來談財務指標，財務比率是為了方便簡化分析財務報表所產生出來的指標，但很多人卻誤用它。
怎麼說誤用，多數人習慣將財務比率作設定，如ROE>15%、負債比率<50%、流動比率>100%等，不是說設定一個數值有錯，而是不應該統一標準化。
例如負債比率>50%的公司就是爛公司，那我想IBM、Colgate-Palmolive、McDonald's應該都是你眼中的爛公司了。
拿Colgate-Palmolive來看好了，就從負債比率來看。
近五年來，除了2009、2010兩年低於80%其他都大於80%，而且近幾年還有持續攀升的跡象，一般結論就是大於50%這間公司很危險。
接著來看近五年的附息負債佔資產比率37.91%、28.58%、30.65%、37.80%、39.05%，我想你還是覺得很危險。
但是是什麼原因造成這比率攀高，原因出在分母項股東權益的部分，近年來逐年的下降。
公司在這五年做了5.86B的stock buyback，而這些錢都是動用公司當年度的保留盈餘去做的規劃。

暫且不論公司的stock buyback價格高低，公司每年穩定產生現金流量持續創造獲利。
在這些條件下，不是單靠一個負債比率>50%就將這間公司歸類為有問題的公司。
你真的了解這些比率中的成分細節是什麼嗎?你能判斷這指標是好是壞的原因嗎?
了解財務指標的組成對企業經營的影響，遠比去為指標設定百分比限制要有用的多。
財務比率指標並沒有什麼制式化規定要怎樣用，任何比率指標都可以自行創造，只要你認為有用且了解指標涵義。
身邊不少人習慣將指標給制式化，人云亦云的使用指標，不知不覺掉入了確認偏誤之中，深不知這樣去研判企業價值是將自己推進未知的風險之中。

現今這個科技發展迅速的年代，資訊取得容易，但取得的資料要透過較深入的思考分析，這些資料才能為你所用。
經過理性判斷後將每筆資金投資出去才會獲得較理想的報酬。
個人的一些想法，有問題歡迎留言回信。
『The investor's chief problem - and even his worst enemy - is likely to be himself.』 Benjamin Graham

Investing wisely & happy investing.